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东华能源:Q1业绩符合预期,宁波PDH项目将开始业绩释放

发布时间:2017-04-28    研究机构:招商证券

事件:

公司发布16年年报和17年一季报。2016年公司实现营业收入199.75亿元,同比增长16.16%;实现归属于上市公司股东的净利润4.7亿元,同比增长14.29%;实现EPS0.325元。此外,17年一季度公司实现营业收入58.7亿元,同比增长56.47%;实现归属于上市公司股东的净利润2.16亿元,同比增长207.5%,17年一季度业绩基本符合预期。

同时,公司公告17年上半年业绩指引为4.16亿-4.99亿元,同比增150%-200%。宁波福基石化一期也已经在4月达产转固。

评论:

1、两大因素导致16年业绩低于市场预期,目前问题已经基本消除

公司16年业绩4.7亿元,低于市场预期主要由两方面因素造成。一是扬子江石化装置运行不稳。项目于16年2月转固后,4月检修消缺1个多月,重启后氢膨胀机减速箱出现问题,由于损坏部件不是常备件,导致PDH装置在6月重启后维持很长一段时间的低负荷运行。年底,扬子江石化还停车检修20天更换装置内件。二是贸易业务超预期计提减值。自巴拿马运河新船闸开通后,美国LPG运距大大下降,竞争力进一步增强。从去年三季度开始,中东和美国LPG货源针对远东消费市场展开了激烈的份额争夺,尤其是中东LPG价格下调剧烈,击穿了公司此前签订的部分长约价格底线。

目前情况来看,扬子江石化装置运行良好。作为国内首套采用UOP技术且规模达到60万吨的PDH装置,运行过程中需要磨合和改进乃客观规律。长约问题也已经基本解决。

2、17Q1业绩表现良好,基本反映了正常盈利能力

受16年暖冬的影响,北美丙烷需求低于预期,丙烷价格上涨较为温和,仅在有限的一段时间内触及到了520-530美元/吨的高点,使得原料丙烷价格较往年整体偏低近100美元/吨。加之受去年Q4延续下来的大宗商品补库行情影响,丙烯价格处于高位,使得17Q1的PDH吨净利水平达到了1200-1300元/吨,与往年二季度的水平基本相当。在不考虑宁波项目的前提下,2.16亿元的业绩符合市场预期。我们估计1季度贸易业务有小幅盈利,扬子江石化装置贡献1.8亿-2亿元利润,基本反映了正常盈利水平。

公司H1盈利指引为4.16-4.99亿,其中Q2盈利指引为2.0-2.83亿元,区间非常保守,存在大幅上修的可能。目前宁波项目运转良好,负荷已超9成。考虑到宁波项目估计在4月下半月转固,我们预计公司二季度盈利能够达到4亿元左右。

3、未来PDH仍维持高景气,周期性并不明显

丙烷脱氢制丙烯(PDH路线)比石油基制烯烃、煤及甲醇制烯烃有明显的成本优势,总体成本区间在油价30-40美元/桶,相较其他几种路线的50-60美元/桶的成本区间优势明显。由于丙烷成本基本不与油价挂钩,若不考虑季节性的价格波动,周期性并不明显。

值得注意的是,美国今明两年将迎来一波乙烷裂解制乙烯的投产高峰,近两年计划投产的乙烯产能分别达541.4万和391.7万吨/年,合计相当于美国2016年乙烯产能的35%,大量廉价下游衍生物必然将对欧洲和东北亚地区的石脑油乙烯等竞争路线开工率造成冲击。一般石脑油裂解每生产1吨乙烯,副产0.5吨丙烯,比例基本固定,由此也将影响丙烯的产出。加之北美区域的PDH项目建设进度低于预期,或将导致全球范围内的丙烯供给趋于偏紧。

我们判断未来1-2年油价主要在50-60美元波动,丙烷供需依然较为宽松。由于传统炼厂石油脑烯烃投放很少,中油价压制煤制烯烃产能投放节奏。下游聚丙烯需求仍有约6%的增长,因此PDH产业链条仍保持较长时间的景气。

4、宁波项目转固,三大亮点值得关注

16年年报显示,宁波福基石化一期已经达到预定可使用状态。业绩释放进入兑现期。福基石化项目的优点有三:

首先,福基石化的副产氢气利用将更加充分。氢气由于难以液化且易燃易爆,大规模存储的经济性和安全性问题突出,隔墙供应是其最佳利用形式。

大榭石化前身是宁波大榭利万石化有限公司,2004年与中海油合资。在公司三期改扩建(馏分油综合利用)项目建成以前,公司一直是以高等级道路沥青为主业。三期工程则以220万吨重油催化裂解为龙头,装置具备了一定的重质原料轻质化能力。氢气是在重油加工过程中的重要原料,东华宁波项目的副产氢气基本实现“隔墙供应”。

其次,福基石化的聚丙烯技术源自英力士,装置操作灵活,便于生产共聚料。扬子江石化采用的是陶氏Unipol技术,宁波福基石化配套的PP采用的是INEOS公司的Innovene技术。英力士公司技术相比前者的产品范围更广,除乙烯丙烯共聚外,还可生产丙烯丁烯共聚产品,便于提高产品附加价值。

最后,福基石化商品丙烯的销售对象不是战略合作伙伴,无需折让。扬子江石化的商品丙烯主要供华昌化工的丁辛醇装置使用,部分销售给周边其他用户,由于双方存在战略合作关系,丙烯价格较一般市场价格有小幅折让。宁波福基石化的商品丙烯计划外售给宁波台塑。二期PDH下游并未配套聚丙烯装置,商品丙烯同样计划在宁波就地消化,双方定价将不存在折让。

5、烷烃深加工版图进一步扩展

除已经建成的张家港一期和宁波一期外,后续几个项目的可预期性也在增强。16年公司实施定增募资29亿元,其中10亿元投向宁波福基石化二期,14亿投向曹妃甸PDH和聚丙烯一期项目。考虑到宁波项目的公用工程已经随一期工程建成,二期进度将有望明显加快。

17年4月,公司公告与江苏连云港市政府签订框架协议,拟投资200-400亿元在连云港建设烷烃深加工基地。项目内容涵盖PDH、聚丙烯项目;乙烷、丙烷裂解制乙烯、丙烯项目;乙烯制聚乙烯项目,以及三元共聚化工新材料和氢气综合利用项目等。

综合考虑项目进展,连云港基地可能是在宁波二期之后的战略重点地区。

投资建议

假设宁波福基石化一期转固时点为4月下旬,假设宁波二期在19年建成。我们预计公司17-19年净利润将分别达到16.7、22.1和26.9亿元,对应EPS分别为1.03、1.36和1.66元,现价对应PE仅为11.7、8.8和7.3倍。建议现价买入,维持“强烈推荐-A”评级,三季度目标市值280-300亿元。

风险提示:

国际油价大幅下跌,PDH项目运行不稳。

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