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东华能源(002221)公司深度报告:聚焦PDH成长可期

发布时间:2019-12-13    研究机构:长城证券

  投资要点1:LPG 贸易虽难以大幅增加公司盈利,但能保证公司原料供应安全,同时为PDH 和PP 的扩产提供基础:公司是国内最大民营LPG贸易商,2017 年公司LPG 贸易量约710 万吨,2018 年贸易量提升至1070万吨,贸易量大幅提升,2019 年,随着人民币贬值、LPG 增收25%的关税等因素,LPG 贸易盈利大幅减少,虽然LPG 难以大幅增加公司盈利,但能保证公司下游生产原料供应安全,为PDH 和聚丙烯的扩产提供基础;

投资要点2:产能正常按计划后,丙烯会小幅过剩,但不会全面恶化:从丙烯的供给来看,2019 年和2020 年新增产能约占当前总产能的20%,对丙烯下游需求进行测算,丙烯的需求增速约为7.65%,若丙烯产能完全释放,丙烯供应会小幅过剩,但不会全面恶化,若丙烯装置投产出现延迟,丙烯则会变现出平衡或者短缺的情况;

  投资要点3:公司是优质的PDH 企业,丙烯的各种生产工艺中游相对明显的比较优势:公司打通LPG(丙烷)-丙烯-聚丙烯产业链,LPG 为其贸易产品使其拥有较低的PDH 原料,在成本上具备先发优势;目前丙烯和聚丙烯国内处于净进口状态,表明国内供给存在缺口;而MTO/MTP 装置原料为甲醇,其产量约占国内丙烯产能的10%,其生产成本在成本曲线的最上端,甲醇制烯烃成本高企,为PDH 装置提供足够的盈利空间;

投资要点4: 原油下跌空间有限,PDH 盈利难以再被压缩:8000 元/吨的丙烯成本对应原油80 美金/桶,煤炭640 元/吨,丙烷600 美元/吨,甲醇2250 元/吨;甲烷/原油与PDH 装置利润呈现负相关关系,原油的下跌使得PDH 盈利收窄,但原油的供给端来看,伊朗、委内瑞拉暂时没有增产可能,沙特仍在坚决执行减产协议,而美国的钻井数持续下降,供给端暂时没有大幅增长的可能,因此我们判断原油下跌空间有限,从而PDH 盈利难以再被压缩;

  投资要点5:公司利用贸易优势扩大现有产能,宁波二期预计2020 年年中投产,推进宁波三期和茂名项目:公司具备长期清晰的目标,利用LPG的贸易优势,进一步扩大PDH 和聚丙烯规模,目前公司拥有产能126 万  吨丙烯和80 万吨聚丙烯产能,宁波二期66 万吨PDH 装置和2 套40 万吨产能的PP 装置将建成,预计明年年中投产,公司盈利能力将进一步增强,同时公司规划宁波三期和茂名项目,为未来成长提供动力;

投资要点6:公司利用LPG 副产氢气大力开展氢能业务:公司2 套66 万吨PDH 装置,每年副产6 万吨高纯度低成本氢气,随着宁波新装置在2020年年中的投产,还会新增3 万吨高纯度低成本氢气产能。作为江苏地区首个商业化运营加氢站建设和运营方,东华能源(002221)充分利用LPG 深加工项目的副产品氢气资源,借力区位优势,布局加氢站,打通氢能运输通道,完善氢能供应链,打造新的战略增长点。公司加入长三角氢能基础设施产业联盟并成为副理事长单位,积极参与长三角氢能源产业链的建设,将在高纯度氢气供应、氢气储运系统研发、加氢站建设等方面发挥重要作用;同期,公司成立全资子公司江苏东华氢能源有限公司,负责公司的氢能源板块,制定公司氢能源发展战略,统筹加氢站区域布局、氢能综合利用和储运设施研发工作。

  投资建议: 公司LPG 贸易保证了PDH 和聚丙烯产能扩张的可行性,公司在现有产能基础上稳步推进宁波、茂名项目,致力于打造一流的烷烃加工企业,公司前景广阔,具有长期清晰的发展目标,我们预测19/20/21年EPS 分别为0.75,0.81 和0.95,对应PE 分别为10.42,9.61 和8.22 倍,维持 “推荐”评级。

  风险提示:1、中美贸易冲突导致公司LPG 贸易量大幅下滑;2、聚丙烯需求不及预期;3、产能投放不及预期;4、原油价格大幅波动;5、甲醇价格大幅下跌导致聚丙烯重心大幅下移。

申请时请注明股票名称